杜邦公司目标负债政策
返回
一、实训名称和性质
实训名称 杜邦公司目标负债政策
面向专业或课程 财务管理专业《企业筹资财务》课程
实训学时分配 4
实训性质 □调查 √□案例 □软件模拟
必做/选做 √□必做 □选做
二、实训目的和要求
（一）实训目的
本案例是作为学完“筹资学”后对学习者整体知识进行整合的实训材料，因此，本案例要培养学习者对筹资理论及实务的整体把握，使其能够运用所学的筹资理论对杜邦公司的负债政策及措施进行分析并评定。
（二）实训要求
在充分分析提供资料基础上能够结合实际经济情况，对杜邦公司目标负债政策进行分析判断。应充分发挥主观能动性，不要局限于所提供资料范围进行分析判断。
三、知识准备
（一）本案涉及知识要点
1.资本结构的三种价值观
2.目标资本结构
3.并购
4.资本结构决策
（二）相关理论
资本结构理论、并购理论、企业价值理论
（三）参考书目
文献名 作者 出版社 出版时间
财务管理案例教程 陈勇等 北京大学出版社 2003
Fundamentals of Corporate Finance, third edition Richard A. Brealey, Steward C. Myers & Alan J. Marcus McGraw-hill 2001
Business Finance: Theory and Practice, fifth edition E. J. Mclaney Prentice Hall 2000
Capital Structuring Brian Coyle Glenlake Publishing Company, Ltd 2000
四、实训组织和安排
按照教学大纲要求，本次实训安排在“筹资学”课堂教学内容全部结束后进行，是对“筹资学”整体知识体系的检查和整合。具体方式与前两次案例教学不同，本次案例采用基于讨论的合作学习方式——混合讨论的方式进行，具体过程为：首先对学习者进行分组，按照学生自愿与教师安排相结合的方式进行；其次，确定各小组负责人，由各小组从面对面的讨论和BB平台在线讨论两方面进行案例研究；再次，由各小组制作PPT，选派1-2名代表在课堂教学环节向全体同学做汇报；最后，展开全体范围内的讨论。每个学生按照讨论结果以及个人观点提交实训报告。
五、注意事项
在混合讨论中个体的准备和参与对讨论效果有很大影响，教师应注意引导，尤其是小组负责人的确定应充分尊重学生意见。同时，利用网络搜集资料的能力培养需要教师的示范引导。
六、实训结果提交方式
实训结束后小组提交书面与电子文档两种形式的总结、小组制作的PPT文件等，将在BB平台上展示。每位学习者提交书面实训报告。
七、实训考核方式和标准
实训考核采用批阅实训报告结合混合讨论中学习者参与讨论的表现进行。具体评价标准如下表：
表：《筹资学》混合讨论评价标准
得分 优秀（9-10） 良好（7-8） 及格（6-7） 不及格（3-5）
准备情况 1.资料准备丰富，能够科学地分类、组织，与讨论的主题很好匹配；2.汇报内容主题明确、中心突出，论述有深度，结构严谨，表达条理清晰 1.资料收集较多，分类正确，与主题一致；2.汇报内容主题明确、内容较有深度、结构完整，表达条理基本清晰 1.能够正确地收集资料，分类清楚；2.汇报内容与主题基本明确，内容深度一般，结构不够完整，表达不够清楚 1.能够搜集资料，但分类不清，匹配程度不高；2.汇报内容主题不甚明确，结构不够完整，不能清楚表达观点
参与情况 1.参与口头讨论频率很高，对问题分析准确；3.讨论深入，表达清楚，逻辑清晰；4.发帖与回复频率高 1.积极参与讨论；2.对问题分析较准确；3.讨论深入，表达较清楚，有逻辑推理；4.积极发帖与回复 1.参与讨论；2.对问题分析深度一般；3.表达基本清楚；4.参与发帖与回复 1.很少参与讨论；2.对问题有分析；3.表达不清楚；4.很少参与发帖与回复
学习者态度 积极主动主持、组织讨论，主动参与讨论，认真回答问题，回复帖子。对问题论述深入 主动参与讨论，认真回答问题，阐述问题较深入 能够参与讨论，对问题有所准备，讨论不太主动 参与讨论很随便，没做准备。对问题阐述有错误。
八、实训材料
杜邦公司有着悠久的历史，1802年创始于美国德拉华州。现时，已成为世界上最具历史性、最多元化工业机构之一。杜邦公司由法国移民化学家伊鲁西而•伊莲尼•杜邦（Eluthere Irene Du Pont）所创办，他曾是现代化学之父拉瓦西（Lavoisier）的学生。杜邦公司创立时，只有36000美元资本和18名雇员。杜邦的第一种产品，也是唯一经营多年的产品--黑色火药，帮助了早期的移民开发美国疆土。到了1920年，杜邦公司已发展为发明化工产品的先驱，在这段时间，杜邦的华莱士•卡洛瑟博士（Wallance Carrothers）在聚合物的化学研究方面为人类做出了重大的贡献，先后发明了氯丁橡胶、尼龙以及其它多项产品，令杜邦公司声誉日隆，并奠定了杜邦公司在化工领域的领先地位。今天，杜邦公司名下有超过2000多种产品，行销150多个国家和地区，并在120个国家设有办事处、研究室、生产及加工厂。杜邦公司于1937年10月21日在美国纽约证交所上市，股票代码为DD。本案例主要针对杜邦公司20世纪80年代的并购活动进行分析。以下资料是当时的一些环境及公司经营状况和决策的说明。
1983年初，杜邦公司管理层回顾了公司在前20年的曲折的经营历程。70年代的困难以及其与科纳克公司(Conoco)的大合并使公司放弃了其长期坚持的全部权益资本的资本结构。1981年收购完科纳克公司之后，杜邦公司的资产负债率曾高达42％——公司有史以来的最高点。财务杠杆的快速增加使杜邦公司丢掉了宝贵的AAA债券等级。尽管到1982年末，杜邦公司的资产负债率已降至36％，它仍未回到顶级。
在之前的20年中，杜邦公司的经营发生了戏剧性的变化。管理层在消化科纳克公司的同时，面临一个重要的财务政策抉择——决定80年代适合杜邦公司的资本结构。这一决策对杜邦公司的财务表现，甚或其竞争地位都很有意义。
一、资本结构政策，1965—1982
过去，杜邦公司一直以其极端保守的财务政策而闻名。公司的低负债率部分是由于其在产品市场上的成功。它的高盈利率使其自身积累的资金就可满足财务需要(见表1、2财务资料节选)。事实上，由于杜邦公司1965到1970年的现金余额大于总负债，它的财务杠杆是负的。杜邦公司对债务的保守使用，加上其高盈利率和产品在化学工业中的技术领先地位，使它成为极少数AAA级制造业公司之一。杜邦的低负债政策使其财务弹性达到最大，使经营免受财务限制。
60年代末，纤维和塑料行业的竞争增加了杜邦公司执行其财务政策的难度。1965到1970年，这些行业生产能力的增加大大超过需求的增加，从而导致了产品价格的大幅下降。其结果是杜邦公司的毛利和资本报酬率下降。尽管它的销售收入不断增加，但1970年的净利润较1965年下降了19％。
70年代中期，三因素的共同作用加剧了杜邦公司筹资政策的困难。为保持其成本和竞争优势，杜邦在70年代初开始了一项重要的资本支出计划。到1974年，通货膨胀的节节上升已使该计划的成本超出预算50％还多。但由于这些资本支出对维持和提高杜邦的竞争地位很重要，因此它不愿缩减或延迟这些支出。第二，1973年石油价格的飞速上涨增加了杜邦的原料成轧而石油短缺也增加了必需的存货投资。杜邦公司经受了1974年石油危机的全面冲击；它的收入增加了16％，成本激增了30％，从而导致利润下降了31％。最后，1975年的经济衰退对杜邦的纤维业有着极大的影响。从1974年第二季度到1975年第二季度，其纤维销量下降了50％。1975年的净利润下降了33％。从1973年到1975年，杜邦公司的净利润、总资本报酬和每股盈余的下降均超过50％。
通货膨胀对其所需资本支出的冲击，石油价格飚升对成本的影响及纤维业的衰退导致了沉重的筹资压力。一方面内部生成的资金减少，另一方面，营运资本和资本支出所需投资却急剧增加。为应付这种资金不足，杜邦公司砍掉了1974年和1975年的股票，缩减了营运资本投资。
由于这些措施不足以满足其全部资金需要，杜邦转向债务筹资。与1972年没有短期债务相比，到1975年末，公司的短期债务增至$5．4亿。此外，1974年，杜邦还发行了$3．5亿30年期的债券和$1．5亿7年期的票据。前者是20年代以来，杜邦公司首次在美国公开发行长期债务。其结果是杜邦公司的负债率从1972年的?％上升到1975年的27％，利息保障倍数从38．4降至4．6。尽管杜邦担忧公司负债率的快速增加可能会导致降级，但在这段时间中，它还是保住了AAA级债券等级。杜邦是放弃了保守的财务政策，还是由于巨大的筹资压力而对此政策的暂时偏离？1974年12月，杜邦公司的总经理欧文•夏皮罗说：“我们预备长期谨慎地运用债务筹资。”
不过，杜邦很快降低了负债率。从1976年到1979年，筹资压力减轻了。随着70年代初开始的资本支出项目接近尾声，资本支出从1975年的最高峰下降了。同时，相对平和的能源价格上涨和1974—1975年经济衰退后的全面复苏，使公司的利润在1975—1979年间增加了3倍多。1977、1978和1979年，杜邦公司持续降低其总债务。到1979年末，杜邦的债务已减至总资本的20％左右，利息保障倍数也从1975年的4．6回升至11．5。公司又一次很稳固地位于AAA级之列。但是，尚不能确定公司是否会恢复到过去的零负债政策上。1978年，杜邦公司的一位高级副总裁理查德•黑科特指出：尽管目前，我们预计债务会进一步减少，但我们仍有可观的借款能力及很大的财务弹性。
1981年夏天，杜邦突然偏离了其财务弹性最大化的政策。7月，杜邦开始竞标收购科纳克公司——一家大石油公司，它在美国工业企业排名中占第14位。经过一场简短而又疯狂的战斗，杜邦公司在1981年8月成功地购买了科纳克公司。$80亿的价格使其成为美国有史以来最大的合并，并意味着高于科纳克收购前市场价格77％的溢价。收购之后，杜邦公司的规模翻了一倍，且大大提高了它在无差别商品生产中的竞争地位。但杜邦公司的股票价格和行业分析家对此项收购的反应均很消极。主要的问题包括杜邦公司所支付的高价格以及科纳克如何有助于杜邦实现其战略目标，
为筹集收购资金，杜邦公司发行了$39亿普通股和$38．5亿浮动利率债务。此外，杜邦还承担了$19亿科纳克公司的债务。收购使杜邦公司的负债率从1980年末的20％出头升至将近40％。杜邦公司的债券等级降至AA级，公司有史以来第一次掉下等级。
对杜邦公司而言，合并后的第一年是困难的一年。科纳克公司的业绩受1982年石油价格下降的负面影响，而经济衰退又一次席卷化学行业。尽管杜邦公司1982年的收入是1979年的2去倍，1982年的净利润却比1979年低，总资本报酬率在这一期间降低了一半，每股盈余降低了40％。
杜邦公司的管理层在设法为合并后的公司制订和实施连贯的战略的同时，也努力恢复公司融资环境的各方面。为减小利率风险，杜邦公司用固定利率的长期债务代替了多数浮动利率债务。但受阻于低迷的能源价格，出售科纳克公司$20亿的煤矿和石油，以取得收入偿还债务的计划不能实施。一位分析家抱怨道：“杜邦公司在石油行业周期的最高点购买了科纳克公司，而现在他们却欲出售这种充斥市场的、很难卖出的煤矿。”不过，到1982年末，杜邦公司已将其负债比率从收购后的最高点42％降至36％。1982年少得可怜的盈余使其利息保障倍数降至近期最低点4．8。公司仍在AA债券级。
收购科纳克公司所引起的负债比率的增加标志着在10年内，杜邦公司又一次偏离了其传统的资本结构政策。这连同杜邦公司经营范围的根本变化，要求公司确定新的、合理的资本结构政策。
二、未来的资本结构政策
杜邦的融资政策一向侧重于财务弹性的最大化。这保证了公司的竞争战略不受融资限制的干扰。然而，杜邦公司的竞争者在财务杠杆的使用上与其有很大差别，且它们之间也互不相同(见表3)。为什么杜邦公司不应像多尔化工和人造丝公司那样，坐收冒险型负债融资的好处，而不顾它所导致的债券等级的进一步下降呢(见表4中债券等级的资料)?当然，电力等公用事业公司和电话公司即使有很多债务，也仍然保持较高的债券等级(见表4)。杜邦公司业绩的波动性比AT&T这样的公司大，但却比其许多竞争者和其他行业的公司小(见图1)。
在制订负债政策时，一个重要的因素是杜邦公司的商业风险。这一因素的大小有助于确定杜邦公司可以在其资本结构中安全地使用多少负债，而不致过度限制其竞争战略。在过去的20年中，杜邦公司主要业务的波动性增大，许多产品的竞争地位和盈利能力都下降了。在许多领域，杜邦的产品已差不多是与其竞争者无差别的普通商品，竞争更加激烈。过剩的生产能力和高固定成本的行业性质同时影响价格，压低利润。而且，科纳克公司亦处于一个剧烈波动的行业，一个杜邦公司管理层没有经验的行业。杜邦公司经营风险的增加，要求一个相对保守的资本结构。
不过，其他几个因素又表明公司可以采纳冒险型的负债政策。杜邦仍是全国最大的化工产品制造商，规模经济是化工产品制造过程的普遍特征。它仍是其行业的技术领头人，且它在R&D上的成功是首屈一指的。杜邦公司正在实施的资本支出项目旨在降低其所有经营领域的产品成本。公司的产品和市场已广泛多元化。过去，杜邦的经济力量常受制于激进的反垄断政策，但近期的经济环境很可能会更为宽松。而关于科纳克公司对杜邦公司商业风险的影响问题，某些分析家认为，这一重大的多元化举措会大大降低杜邦公司盈余的波动性。爱德华•杰斐逊，继欧文•夏皮罗之后的新一任杜邦总裁，就持上述观点，理由是合并将会减少能源价格波动对公司的影响。
尽管杜邦公司的毛利在回升，销售增长强劲，科纳克公司的财产亦被顺利出售，但在1983到1987年间，杜邦每年仍需寻找外部资金来源(见表5的预测)。这主要是因为杜邦仍有较大的资本支出。由于资本支出是公司降低现有产品成本，迅速高效研制新产品的关键，因此它被视为杜邦未来成功的保证。基于此，资本支出不得推迟并且还要经常补充，而非在时机不佳时缩减。
由于其庞大的、不可推迟的资金需要，杜邦公司需斟酌各种融资方式的可行性和成本(见表6中融资成本和数量的资料)。负债比率高、债券等级低的公司在某些时候举债比较困难。而债券等级为A级以上的公司举债则比较容易。与AAA级公司比较，A级公司举债的资本成本要更高一些，且两者的差别在高利率的环境下会扩大。考虑列公司未来资金需要的重要性和规模，杜邦非常关注举债的成本和数量可能对其实施资本支出项目能力的影响。
三、资本结构政策的备选方案
杜邦公司的一种选择是保持其传统的财务实力和AAA型的债券等级。考虑到杜邦将来庞大的资本支出要求，恢复到零负债水平是不可能的。25％(负债比总资本)的目标资本结构应足以保证较高的财务弹性，并使公司的竞争战略免受资本市场的影响。然而，达到这一负债比率并非易事(见表7备选方案的资料)。只有每年发行大额权益，才能将负债率从1982年的36％降到1986年末的25％。而在1987年，要保持25％的目标负债率，仍需注入大量权益资本。到1982年年底，杜邦公司的股票价格尚未从市场对收购科纳克公司的消极反应中恢复过来，而持续的经济衰退无异于雪上加霜。这些都对为达到25％的负债率而需发行的大额权益的可行性及具体条款提出质疑(见表6的权益数据)。
尽管保守的资本结构具有传统的力量，但尚不清楚这种保守的资本结构是否适合80年代的杜邦。保守结构的成本很明显(见表7)。如果杜邦永久地放弃其传统的保守资本结构而保持40％的目标负债率，则许多财务状况指标都会好转。在表5和表7所预计的复苏方案中，高负债政策预计会产生较高的每股盈余、每股股利和权益报酬。截止1985年，公司不需发行股票，1986和1987年所发行的股票也比低负债政策下预计的少得多，且更易安排在市场状况比较有利的时机。但是，由于高财务杠杆带来高风险，在悲观方案中(如经济衰退)，每股盈余和权益报酬在高负债政策下会下滑得更厉害。有关这种高负债方案的其他顾虑还有在各种经济情况下取得资金的可行性，以及其对公司经营的限制。
四、决策
杜邦公司的业务范围在过去20年中发生了根本变化，而对科纳克公司的历史性收购使业务范围达到顶点。这一收购也使杜邦公司大大偏离了长期坚持的资本结构政策。这些变化对杜邦公司重新审视其融资政策而言，既是要求，也是机会。鉴于杜邦公司负债率的上升，债券等级的下降，以及股票市场对收购科纳克公司的消极反应，它的财务政策有相当程度的不确定性。这使得杜邦公司在近期确定资本结构政策变得尤为重要。
表1 节选财务资料（1965—1982）
(除每股数据外，单位均为百万美元)
1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982
1.销售收入 $2999 $3159 $3079 $3455 $3632 $3618 $3848 $4366 $5964 $6910 $7222 $8361 $9435 $10584 $12572 $13652 $22810 $33331
2.息税前盈余 767 727 574 764 709 590 644 768 1100 733 574 961 1141 1470 1646 1209 2631 3545
3.利息 2 4 7 7 10 11 15 20 34 62 126 145 169 139 143 111 476 739
4.税后利润 407 389 314 372 356 329 356 414 586 404 271 459 545 797 965 744 1081 894
5.税后利润\销售首入 13.6% 12.3% 10.2% 10.8% 9.8% 9.1% 9.3% 9.5% 9.8% 5.8% 3.8% 5.5% 5.8% 7.5% 7.7% 5.4% 4.7% 2.7%
6.总资本税后报酬 18.5% 16.6% 13.0% 14.2% 12.8% 11.1% 10.9% 12.1% 15.1% 9.0% 6.6% 9.7% 11.1% 13.7% 15.1% 10.9% 7.5% 6.6%
7.权益报酬 18.6% 16.8% 13.0% 14.6% 13.3% 11.8% 11.5% 12.7% 16.3% 10.7% 7.1% 11.4% 12.6% 16.7% 18.2% 13.1% 10.3% 8.2%
8.每股盈余 $2.96 $2.83 $2.24 $2.66 $2.54 $2.29 $2.44 $2.83 $4.01 $2.73 $1.81 $3.30 $3.69 $5.18 $6.23 $4.73 $5.81 $3.75
9.每股股利 2.00 1.92 1.67 1.83 1.75 1.68 1.67 1.82 1.92 1.83 1.42 1.75 1.92 2.42 2.75 2.75 2.75 2.40
10.平均股价 81.04 80.88 54.42 54.25 44.46 38.29 47.92 54.77 58.13 43.92 35.96 46.42 40.04 39.34 42.63 40.35 45.88 37.19
11.平均股价\每股盈余 27.40 28.60 24.30 20.40 17.50 16.70 19.60 19.40 14.50 16.10 19.90 15.00 10.90 7.30 6.60 8.40 10.00 9.80
12.市价\账面价值 5.40 5.28 3.26 3.07 2.38 1.98 2.40 2.61 2.49 1.81 1.46 1.76 1.41 1.26 1.22 1.09 1.04 0.83
13.标准普尔400市盈率 16.80 15.20 17.00 17.30 17.50 16.50 18.00 18.00 13.40 9.40 10.80 10.40 9.60 8.20 7.10 8.40 8.50 10.40
14.标准普尔400市价\账面价值 2.13 1.96 2.00 2.12 2.07 1.69 1.95 2.10 1.89 1.34 1.31 1.46 1.33 1.20 1.17 1.26 1.22 1.16
表2 1965-1982年杜邦公司相关指标
19
65 19
66 1967 1968 1969 1970 19
71 1972 1973 19
74 19
75 19
76 19
77 19
78 19
79 19
80 19
81 19
82
资本支出 $327 $531 $454 $332 $391 $471 $454 $522 $727 $1008 $1036 $876 $704 $714 $864 $1297 $2389 $3195
营运资本输出 - （163） 121 102 154 145 （39） 63 278 561 （122） 20 243 341 438 17 2046 （987）
资本结构
流动负债 $0 $0 $31 $57 $45 $56 $0 $0 $169 $320 $540 $259 $229 $258 $230 $393 $445 $319
0% 0% 1.2% 2.1% 1.6% 1.9% 0% 0% 3.2% 6.5% 10.3% 4.6% 4.0% 3.5% 5.2% 5.5% 2.6% 1.9%
长期负债 $34 $58 $85 $150 $141 $160 $236 $240 $250 $793 $889 $1282 $1236 $1058 $1067 $1068 $6403 $5702
1.5% 2.4% 3.7% 5.5% 4.9% 5.3% 7.1% 6.8% 6.2% 16.2% 16.9% 23.0% 21.4% 17.4% 16.1% 14.0% 37.0% 33.8%
权益 $2190 2317 $2409 $2540 $2685 $2790 $3095 $3267 $3593 $3782 $3835 $4032 $4315 $4761 $5312 $5690 $10458 $10850
98.5% 97.6 95.1 92.4 93.5 92.8 92.9 83.2 89.6 77.3 72.8 72.4 74.6 78.4 80.4 79.6 60.4 64.3
总资本 $2224 2375 $2535 $2747 $2871 $3006 $3331 $3507 $4012 $4895 $5264 $5573 $5780 $5077 $6609 $7151 $17306 $16871
100.0% 100 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%
利息保障倍数 383.5 181.8 82 109.1 70.9 53.6 42.9 38.4 32.4 11.8 4.6 6.6 6.8 10.6 11.5 10.9 5.5 4.8
债券等级 AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA
资料来源:杜邦公司
a.营运资本投资在这里被定义为扣除现金，可出售的政权和短期债务之外的净营运资本
表3 某些化学公司的财务资料（1980年和1982年） (百万美元)
杜邦公司 多尔化学公司 蒙萨特公司 塞兰尼斯公司
1980 1982 1980 1982 1980 1982 1980 1982
销售收入 $13652 $33331 $10626 $10618 $6574 $6325 $3348 $3062
10年销售增长率（复利） 14.2% 22.5% 18.7% 16.0% 12.8% 11.0% 12.4% 7.4%
10年每股盈余增长率（复利） 7.5% 2.9% 19.9% 5.7% 8.3% 9.9% 8.9% 7.3%
净利润 $744 $894 $805 $399 $149 $352 $122 $(34)
净利润/销售收入 5.4% 2.7% 7.6% 3.8% 2.3% 5.6% 3.6% (1.1)%
总资本报酬 10.9% 6.6% 7.2% 7.9% 5.3% 8.3% 9.3% (0.3)%
权益报酬 13.1% 8.2% 18.1% 9.6% 5.5% 10.1% 11.2% （1.2）%
股利支付率 58.1% 64.0% 36.2% 101.7% 86.6% 45.2% 42.7% 42.7%
股票价格/每股盈余 8.4 9.9 7.6 13.7 13.7 8.3 6.3 6.7
市场价格/账面价值 109% 82.9% 138% 93.4% 72% 84.7% 67% 75.7%
负债/总资本 20.4% 35.7% 48.5% 42.7% 33.4% 24.5% 40.7% 42.9%
利息保障倍数 10.9 4.8 2.2 1.6 2.8 7.1 4.5 3.8
债券等级 AAA AA A A AA AA A BBB
资料来源：穆池投资者服务。
a. 赛兰尼斯10年每股盈余增长率、股利支付率、股票价格/每股盈余、利息保障倍数用1981年的数据代替1982年的。
b. 市场价值/账面价值和股票价格/每股盈余均指当年高低股价的平均值。
表4 财务预测（1983—1987） (百万美元)
1983 1984 1985 1986 1987
资金来源
净利润 ＄1009 ＄1196 ＄1444 ＄1591 ＄1753
折旧 2101 2111 2212 2396 2667
经营活动所取的资金 3110 3307 3656 3987 4420
出售财产 600 600 600 0 0
现金减少 199 （200） （200） （150） （150）
其他来源 74 135 135 135 135
新筹资之外的资金来源合计 ＄3983 ＄3842 ＄4191 ＄3972 ＄4405
资金运用
股利 ＄571 ＄658 ＄794 ＄896 ＄964
资本支出 2767 3386 4039 4202 4667
净营运资本的增加 973 414 594 587 650
其他 10 10 10 10 10
运用合计 $4321 $4468 $5437 $5695 $6291
净筹资需要 $338 $626 $1246 $1723 $1886
表5 负债筹资的成本和数量（1970—1982） (百万美元)
1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982
工业公司发行的新债券总额
AAA级债券 $1650 $2875 $700 $800 $275 $1550 $1750 $1852 $543
AA级债券 2415 3310 2030 1125 700 1800 2900 2458 3347
A级债券 2060 5355 2205 960 1310 1500 4420 3387 3075
BBB级债券 440 420 1010 445 210 0 345 0 1357
发行的普通股和优先股
取得的现金 $9200 $13000 $13100 $11100 $7400 $11900 $13300 $14100 $14600
$17100 $28600 $34400 $38700
现金净额 6800 13500 1300 9100 4300 10500 10300 6800 (1400) (1900) 18200 1200 16400
工业企业提供的现金 3500 3200 3100 1500 1000 2400 2800 2300 2900 3600 10400 11900 9600
新发行债券的到期日分布
中期 43% 30% 16% 21% 30% 44% 55% 62%
长期 57 70 84 79 70 56 45 38
利率
90天期商业票据 7.89% 5.12% 4.63% 8.11% 10.06% 6.41% 5.28% 4.45% 7.73% 10.72% 12.37% 15.15% 11.91%
新发行的AAA级债券 8.39 7.39 7.10 7.42 8.57 8.70 8.15 7.88 8.63 9.39 11.74 14.30 14.14
新发行的AAA级馀AA级债务之差 0.26 0.12 0.10 0.10 0.20 0.27 0.17 0.09 0.14 0.22 0.44 0.50 0.38
新发行的AAA级馀BBB级债务之差 1.35 1.07 0.71 0.75 1.67 2.57 1.44 0.79 0.81 1.12 1.95 2.09 1.87
标准普尔500的市盈率 16.50 18.00 18.00 13.40 9.40 10.08 10.40 9.60 8.20 7.10 8.40 8.50 10.40
资料来源：所罗门兄弟公司，银行信托公司，以及标准普尔公司
a.股票发行减股票回购
表6 两种财务政策下预计的财务业绩（1983—1987）(除每股数据外，其余单位为百万美元)
1983 1984 1985 1986 1987 1987假定息税前盈余降低20%
40%负责的方案
负债/中资本 36.00% 37.10% 39.70% 40.00% 40.00% 40.00%
利息保障倍数 3.67 3.88 3.95 3.89 3.86 3.09
每股盈余 $4.20 $4.98 $6.02 $6.31 $6.62 $4.83
每股股利 $2.38 $2.74 $3.31 $3.56 $3.64 ---
总资本报酬 7.90% 8.60% 9.30% 9.30% 9.20% 7.40%
权益报酬 9.00% 10.10% 11.50% 11.50% 11.40% 8.30%
新增权益 $0.00 $0.00 $0.00 $704.00 $816.00 $816.00
发售股票数（百万） 0.00 0.00 0.00 11.70 13.00 13.00
25%负债的方案
负债/总资本 33.80% 31.40% 28.20% 25.00% 25.00% 25.00%
利息保障倍数 3.91 4.60 5.57 6.23 6.17 4.49
每股盈余 $4.13 $4.77 $5.41 $5.46 $5.60 $4.27
每股股利 $2.29 $2.49 $2.71 $2.72 $2.72 ---
总资本报酬 7.90% 8.60% 9.30% 9.30% 9.20% 7.40%
权益报酬 8.80% 9.80% 10.70% 10.40% 10.20% 7.80%
新增权益 $398.00 $686.00 $1306.00 $1783.00 $1271.00 $1271.00
发售股票数（百万） 9.50 14.30 28.80 36.20 25.20 25.20
五、分析题：
1、杜邦公司曾经采用的极端保守的融资策略有何历史渊源？
2、杜邦公司放弃全部权益资本的资本结构政策的原因有哪些？
3、杜邦公司融资政策的演变过程及其原因。
4、根据资料，对杜邦公司1965-1982年的财务状况进行评价。
5、分析评价杜邦公司的并购策略。
6、1981年的收购对杜邦公司的融资政策、资产规模、资本结构、企业信用、股票市价以及财务指标等方面影响如何？
7、近二十年的发展过程中，杜邦公司为何不断增加资本支出？
8、从理论角度分析杜邦公司关注举债的成本和数量对实施资本支出项目能力的影响？
9、确定目标资本结构有何意义？杜邦公司为何要采取措施以达到资本结构目标？
10、标准普尔评级服务机构2010年4月15日表示，将杜邦公司（E.I. Du Pont de Nemours & Co，DD）的前景展望评级由“负面”上调至“稳定”，主要是基于全球经济的加强。标准普尔对杜邦公司具有一个“A”级的信用评级和一个“A-1”级的商业票据评级。 标准普尔在声明中说：“稳定的评级展望表示我们认为，虽然杜邦公司的信贷措施仍然是有点弱，但他们应该能够在未来一到两年加强。”请结合杜邦公司近期状况，分析此事件。
11、你从杜邦公司的案例中得到哪些启示？